特别国债市场化发行会压垮债市吗?

来源:互联网日期:2020-07-02 03:13

6月15日,财政部公告1万亿元特别国债将全部采用市场化发行方式,并且在7月底前发行完毕,与市场之前预期的公开+定向的发行方式有较大的不同,引发市场对宽信用力度加大,货币政策继续边际收敛的担忧,债市出现大幅调整,特别国债市场化发行是否会引发资金面紧张,货币宽松政策是否完全转向,以及对债市长期走势的影响,我们将在本文中寻找答案。

在今年两会中,国务院明确提出今年财政赤字率将提高到3.6%,发行3.75万亿专项债及1万亿元特别国债,并且表示特别国债将与中央国债统筹发行,特别国债利息由中央财政全额负担,本金由中央财政偿还3000亿元,地方财政偿还7000亿元。

特别国债在我国其实已经发行过两次,分别是1998年发行特别国债用于补充国有独资商业银行资本金和2007年用于购买约2000亿美元外汇,作为国家外汇投资公司的资本金。 从发行方式来看,前两次特别国债基本上是采用定向发行方式,对市场的流动性冲击较小,本次特别国债为何不再次采用定向发行方式,而是全部市场化发行。

我们认为主要原因有以下几点。 第一,我国债券市场已经日趋成熟,目前国债每年发行量在5万亿元左右,再加上4万亿左右的地方债,以及规模也较大的政金债,对于1万亿元的特别国债,具有较好的承载能力;第二,5月份已经发行1.3万亿元地方债,6月份后发行量也相对较少,并且本次一般国债等利率债会为特别国债发行让路;第三,为了压制资金空转套利,近期央行货币政策有所收敛,如果此时采用定向发行方式,势必会引发基础货币的投放,从而强化宽松预期,导致隔夜利率再次大幅下行。

并且本次在特别国债发行前,财政部特别与央行探讨有关央行维持市场流动性稳定的政策,预计央行会予以配合,并且在6月末面临年中资金面例行紧张时点,不排除央行采用降准或大额逆回购投放的政策维稳资金面。

从目前地方债、国债、政金债的发行节奏来看,5月份利率债供给达到天量,三项合计超过2.4万亿元,从特别国债发行来看,周发行大约在1600亿元, 考虑到其他利率债的减量,月度发行规模也就在1万亿元左右,从今年利率债月度发行规模来看,前五个月利率债月度发行规模均在1万亿元以上,我们认为本次特别国债发行量对市场资金面的影响并不大,主要是影响市场预期。

15日,央行缩量续作MLF,面对本月到期的7400亿元MLF,央行只是续作2000亿元,并且续作利率与前期持平,出乎市场预料。如果把时间拉回到6月8日,当日有5000亿元MLF到期,央行在当日只投放1200亿元逆回购,但超出市场预期的是, 央行罕见承诺将在15日对本月到期的7400亿元MLF一次性续作,引发市场对央行呵护流动性的预期,8日当周债市收益率普遍出现下行,对货币政策转向的担忧有所消除。

但在15日央行大幅缩量续作MLF,再加上特别国债完全市场化发行后,引发市场对宽松货币政策再次边际收敛的担忧,进而出现了16日债市的大幅调整。我们认为在财政宽信用继续发力,货币政策不予以宽松配合的背景下,债市环境确实承受较大压制。 近期债券市场对货币政策的关注度非常之高,而经济基本面对债市的影响基本在预期之内,因此也就有了央行呵护流动性,债市反弹,央行宽松政策收敛,债市回调的走势。

展望后市,两会明确提出要运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年,并且继续降低全社会融资成本,未来也会配合利率债发行,在六稳和六保总方针的前提下,宽松货币政策不会转向紧缩。近期货币政策主要是受到打压资金空转套利的制约,以引导短期利率上行,但我们认为在短期利率上行到政策利率附近后,宽松政策会再次实施,近期也可以看到隔夜利率继续大幅上行,资金空转,加杠杆现象也有所缓解,6月下旬在年中效应及特别国债发行时段,不排除央行实施降准或大额净投放以缓解市场资金面紧张的措施。

从5月份经济数据来看,供给强,需求弱的态势依然没有显著改变,并且主要经济指标增长的斜率也有所放缓,再加上北京局部地区出现疫情二次爆发,引发经济增长速度的担忧。

首先来看供给端。工业增加值数据继续有所改善,5月份中国规模以上工业增加值同比增长4.4%,增速比4月份加快0.5个百分点。1-5月份,中国规模以上工业增加值同比下降 2.8%,降幅比1-4月份收窄2.1个百分点。

再来看需求端。基建投资和房地产投资继续有所改善,制造业投资改善程度较低。1-5月份,全国固定资产投资同比下降6.3%,降幅比1-4月份收窄4.0个百分点;5月份环比增长5.87%。分领域看,基础设施投资同比下降6.3%,制造业投资下降14.8%,房地产开发投资下降0.3%。 消费增速下降依然明显。5月份,社会消费品零售总额同比下降2.8%,降幅比4月份收窄4.7个百分点;环比增长0.79%。1-5月份,社会消费品零售总额同比下降13.5%,降幅比1-4月份收窄2.7个百分点。

从就业来看,5月份,全国城镇调查失业率为5.9%,比4月份下降0.1个百分点。1-5月份,全国城镇新增就业460万人,与上年同期相比少增137万人。

总体来看,生产强,投资、消费弱依然是我国经济面临的主要问题,结构性问题依然突出,不同行业复苏进度也有所不同,制造业投资受到贸易环境影响而增速缓慢,消费行业复苏差异依然显著,地产投资不会重新成为拉动经济增长的主要动力,基建投资难以独木成林,我们认为三季度后经济反弹速度会有所放缓,对债市环境相对友好。

特别国债市场化发行,防范资金空转套利,货币政策继续边际收敛。这些因素共同作用导致本周债市出现大幅调整,目前10年期国债收益率已经上行到2.84%的前期高点,隔夜回购利率也到达2%的高位,政策利率调整对市场的影响明显增强。我们认为央行不会放任市场资金面持续收紧,流动性释放窗口期再次开启,美联储把企业债扩大到债券购买范围,中国和美国利差依然在高位,人民币贬值预期有所收敛,这些因素均对我国债市相对有利, 总体来看,近期债市处于上顶的概率较高,年中因素对债市的影响已经在预期之中,只要流动性稍有缓解,债市出现反弹走势将是大概率事件,对债券产品而言,在震荡时行情里,长期持有纯债类产品发生亏损的概率较低,关注具有较强票息精选能力的管理人的产品。

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